经济复苏进程中，信用状况将产生哪些变化？在5月23日举办的“中诚信国际-穆迪2023年中期信用风险展望研讨会”上，中诚信国际董事长闫衍给出了自己的见解。

“随着中国经济复苏，今年以来债券市场违约风险释放继续延续放缓趋势，但在经济修复基础仍不够牢固的背景下，结构性信用风险仍需关注。”同时，闫衍强调，经济复苏是一个复杂的过程，当前经济修复结构分化凸显，需求仍较为疲弱，内生动力不足，仍需政策加力呵护。后续随着稳增长政策持续发力以及市场主体的信心回暖，中国经济全面复苏值得期待。

经济修复呈现五个特征

今年以来，我国经济呈现出明显复苏势头，4月28日中央政治局会议指出，中国经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。近期，多个国际组织发布的报告内容，也体现出对中国经济复苏持乐观态度。例如，5月2日，国际货币基金组织（IMF）发布的《亚洲及太平洋地区经济展望》报告认为，2023年中国经济有望增长5.2%；联合国5月16日发布的《2023年世界经济形势与展望》，将中国经济2023年增长预期从此前的4.8%上调至5.3%。

闫衍表示，今年以来，中国经济呈现恢复式复苏态势，一季度改善略超预期，但较常态化水平仍有距离，尚未能够达到推动资产负债表完全修复的程度。总体来看，当前经济修复呈现出五个特征：一是经济结构性复苏，修复动能主要依靠第三产业和消费；二是需求端修复总体偏弱，投资主要依赖基建，出口下行压力仍存；三是供给端修复呈现“服务强、制造弱”的特征，制造业改善相对滞后；四是复苏内生动力不足，主要靠政策性因素的支撑，呈现出“强政策、弱市场”特征；五是宏观经济虽持续修复，但微观主体预期依然处于低位。“上述五个特征表明中国经济当前的好转主要是恢复性的，持续复苏的基础仍不牢固。”闫衍说道。

同时，他认为后续仍需持续关注经济回暖所面临的挑战和压力。第一，外部环境严峻复杂，全球经济衰退预期加剧，需要关注欧美银行破产危机的后续影响。

第二，微观主体谨慎性动机较强，资产负债表的修复仍需时日。其中，企业部门融资扩张主要依托政策支持下的信贷增长，民营企业加杠杆的动力依然不强，居民部门扩表意愿不足，存款增速显著高于贷款增速。

第三，总需求不足的问题依然突出，供需结构性失衡较严重。尤为值得一提的是，垄断性相对较强的上游行业占用了较多要素资源和利润分配，对下游形成挤压，加剧了供需结构性失衡。

第四，经过一季度的需求释放，四月份房地产复苏进度放缓，并且其延续修复的可持续性尚待观察。特别是当前房企资产负债表没有充分修复，地产企业“回款-拿地-开工-交付-销售回款”循环仍不顺畅，企业拿地及新开工的能力和意愿仍不足。

第五，过去三年的疫情冲击导致债务风险再度高位上行，微观企业面临的现金流压力进一步加大，经济主体中投机性及庞氏融资者比例或进一步提升，同时地方政府债务规模继续上升，地方偿债压力较大，仍需持续关注宏观债务风险对经济修复的制约。

考虑到稳增长政策的持续支撑以及基数效应的作用，利用趋势分解法进行估算，闫衍表示，2023年我国经济发展修复，政策仍需在经济运行的薄弱环节有的放矢，推动经济复苏从结构分化走向全面修复。

闫衍建议，推动经济加快全面修复可从以下五点着力：一是将扩内需作为政策发力主要方向，将供给侧结构性改革与扩大内需战略有机结合，充分释放消费乘数的拉动作用；二是财政政策发挥稳增长的主力作用，着力带动有效投资与最终消费的扩张；三是货币政策保持稳健、精准有力，与财政政策协调配合；四是继续抓好地产、地方政府债务等重点领域风险防范，避免引发资产负债表收缩风险以及超预期风险引发资本市场波动；五是提振市场主体信心、稳定预期，货币、财政、产业以及区域发展等调控政策需要继续增强协调性，形成促进经济回暖的合力。

债券市场信用风险整体可控

闫衍认为，今年以来，中国债券市场信用风险主要呈现出三大方面特征。

一是得益于流动性合理充裕和债市风险化解及防范力度的不断加强，今年以来新增违约债券及主体数量持续下降，新增违约规模创近八年新低。近年来，我国各级政府持续将防范化解金融风险作为重中之重，并多次强调要坚决守住不发生系统性金融风险的底线。人民银行最近发布的一季度中国货币政策执行报告中，提出要防范境外风险向境内传导，并强调进一步加强中小金融机构风险防范机制建设，金融风险防控和化解政策要持续发力。在此背景下，稳健的货币政策保持精准有力，市场流动性维持合理充裕，同时发行人积极采取措施缓释阶段性风险，进而使得债券市场违约风险释放进一步趋缓。据中诚信国际统计，今年以来，截至5月中旬，债券市场合计违约规模不到50亿元，同比下降超过65%，创近八年来同期水平新低；新增违约发行人数量进一步下降至3家，同比减少2家。

二是债市“展期热潮”仍在持续，新增展期债券数量和债券规模同比均大幅增加，相关债券展期期限有所拉长。根据中诚信国际统计，截至5月中旬，债券市场已确认展期债券本息规模合计超过355亿元，再创历史同期新高；共涉及债券39只，相关发行人18家，依旧以房地产发行人为主。同时，在当前防风险政策托底、支持房企合理融资、降低房企短期流动性压力的背景下，投资者对债券展期情形接受度有所提升，展期期限亦随之有所延长。但是由于目前展期债券到期兑付比例仍然较低，且今年以来新增违约发行人均在违约前采取过展期措施，流动性风险未能得到实质性改善，部分展期债券最终仍发生了违约。后续还需要密切关注展期债券相关发行人基本面修复情况，警惕信用风险延后释放。

三是债券市场结构性风险仍存，多数发行人经营及盈利修复存在不确定性，需关注尾部城投和弱资质房企信用风险释放。当前我国宏观经济进入复苏轨道，但修复结构并不均衡，微观主体亏损面扩大趋势虽有缓解，但企业营收和利润降幅依旧较大，部分发行人基本面修复仍具有不确定性；土地财政走弱，地方财力下滑，城投企业现金流回款压力增大；房地产行业内部结构分化态势更为显著，无论销售还是融资情况，国有背景房企表现相对较好，而尾部房企普遍未显著改善，行业内信用资质及流动性表现呈分化态势，民营房企依旧是年内发生违约和展期事件的主体，信用风险持续释放。不过，房地产行业在经历2022年的一轮风险出清后，行业信用基本面触底，信用风险出清已进入尾声。

“下一阶段，随着我国经济的持续修复，发行人经营及盈利或有望得到改善。货币政策总体基调继续坚持精准有力，流动性整体继续保持合理充裕。同时，监管部门继续将防风险作为后续工作重点。在此背景下，债券市场信用风险仍整体可控。”闫衍强调，但同时也考虑到，当前我国经济修复仍然面临挑战，微观主体资产负债表修复情况有待进一步观察，企业融资结构分化态势明显，需持续关注债券市场结构性风险，尤其是关注尾部发行人风险释放压力。