年来，全球投资界颇受瞩目的基金经理有两位，一位是Baillie Gifford资产管理公司（BG）的詹姆斯·安德森（James Anderson）；另一位是方舟投资管理公司（ARK Investment Management）的创始人凯瑟琳·伍德（Catherine Wood)。他们二人的成功，根本原因在于认知决策上与大多数基金经理完全不同。他们重仓投资“行业破坏者”，践行“颠覆式创新”的投资思想。安德森通过长期重仓持有特斯拉、亚马逊等股票，伍德通过重仓持有特斯拉、比特币等资产，取得了惊人的业绩。有关报道已然众多，我们不再赘述。本文想说的是，他们是怎么认识变化中的世界的？他们的认知决策方式，能给目前的投资研究带来什么启示？

两位文科老基金经理

第一个令人吃惊的是年纪，这两位基金经理都60多岁了。一直以来，在投资圈互相调侃的段子中，例如在基金经理持仓年龄结构图“老年三件套、中年三件套、青年三件套”等段子中，都暗指老年人是时代发展的遗物，年轻人天生引领社会发展的潮流。年轻人在资管行业、在创新型企业里完胜的今天，两位老基金经理的成功，颇为励志。

詹姆斯·安德森本科在牛津大学学历史，后来读了个国际关系的硕士项目。安德森1983年加入BG，2003年开始管理BG的旗舰基金LTGG（Long Term Global Growth Fund）一直到现在。2013年，首次投资新潮的新能源车公司特斯拉时，安德森已经近60岁了。他不是从实业界跨界到资管行业的技术人才，而是一直在BG工作了近40年，为什么是他接受了新事物，抓住了新机会。这是第二个令人惊奇的地方。

凯瑟琳·伍德，1976年进入南加大金融系读本科。大学期间，在大名鼎鼎的资本集团（Capital Group）实习过。大学毕业后，她进入保德信资产管理公司（Jennison Associates）的投资部当经济分析师，后来晋升为该公司首席经济学家。离开保德信后，凯瑟琳在一家小资产管理公司做了3年合伙人。2001年，她入职联博资产管理公司（AllianceBernstein，AB）成长组，担任主题投资的基金经理。2014年，以58岁高龄创业，这是第三个令人惊奇的地方。

理解变化中的世界

安德森认为，现在的资管行业，最大的问题是大家太过于关注金融市场本身，同时，对于欧美的政治问题过度焦虑。比如泡沫、崩盘、英国脱欧，这些都曾是我们关注的热词。在此，我不禁思考，这些热词对我们未来的投资有帮助吗？答案显然是否定的。这些热词只是对旧世界、旧秩序的支撑，丝毫不能代表未来。也许我们的言词过于尖刻了一些，但是我们认为，资管行业的从业者、策略师以及主流的经济学家已经彻底迷失了方向。

一、范式突变

近年来，一些过往业绩优秀的基金经理，不时出现业绩滑坡。例如，《安全边际》的作者、广受尊敬的Baupost Group的塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）。同时，量化基金也可能不容易把握规律了。在2021年美国金融学会（AFA）年会一个题为“资产管理研究的挑战”的分论坛上，量化行业最重要的两个公司的老板，即Citadel公司的Ken Griffin和AQR公司的Cliff Asness，都注意到了投资中最重要的问题是识别范式、结构突变（structural break）。

自投资界的圣经《证券分析》1934年问世以来，投资中最大的范式、最大的结构，就是均值回归（mean reversion）。在《证券分析》的扉页，格雷汉姆（Benjamin Graham）引用了《诗艺》中的句子：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。大白话是什么意思呢？就是天塌不下来，树长不到天上去。当然，在经济增长范式、结构保持不变的时期，经济增长、企业发展，都遵循特定的荣衰规律，基金经理的认知确实不用太多考虑范式转换带来的影响。

二、对抗均值回归

目前，以基本面分析为主的全球资产管理行业，还是关注当期的现金回报多一些，关注长远未来的投资收益少一些。所以，绝大部分资产配置在传统的工业企业和传统的商业模式上，投资颠覆性创新企业的头寸有，但一般都不大。

安德森认为，以技术革命为主线的“大变革”时代，使一切旧的范式都失效了。我们首先要对抗的就是价值投资崇尚的“均值回归”理论，以及价值投资者对于这套理论的执迷。均值回归失效的根本原因在于，技术革命会使得代表旧经济秩序的企业破产、消亡。

凯瑟琳则写到，尽管我们认为创新是增长的关键，但创新带来的机会仍然可能会被传统的投资经理所错失或误解，因为他们更加关注行业指数、短期收益和价格走势。方舟投资关注颠覆性创新的领导者、推动者和受益者，并由此来确定大规模的投资机会。

三、摒弃噪音侵袭

按照安德森的看法，在这样一个技术革命引领伟大变革的年代，资管行业似乎仍然拒绝转变。面对新的挑战，大多数资管人不会主动改变，其实也并不需要新的理由。一方面，是凯恩斯对机构投资者的调侃：“宁可循规蹈矩的失败，也不要独树一帜的成功”。另一方面，还是凯恩斯说的，“困难并不在于如何接受新思想，而在于对抗老思想”。

同时，人们习惯用老的认知框架评判新事物。例如，亚马逊上市早期，很多文章认为其估值应以老牌零售公司或传统书店为对标。所以会用传统的财务分析、季度盈利报告以及分析师的见解，对亚马逊、特斯拉、比特币进行猜疑和指责。而新的投资理念要不断忍受四面八方的攻击和骚扰，为了不被噪音侵袭，了解如何去忍受这些侵袭就非常重要。

“颠覆式创新”对投资研究的挑战

我们基于收集到的不完全资料，即安德森在2018年的策略报告《反常与预感》（Aberration or Premonition）和历年方舟投资的年度《大想法》（Big Ideas）以及业内人士的访谈，梳理了安德森和凯瑟琳对投资研究的新看法。

一、詹姆斯·安德森的启示

1、想象力比财务分析重要。安德森认为，发现伟大企业最重要的是想象力。想象力远比财务分析重要得多。因此，BG认为分析师的创造力和好奇心比数学技巧更为重要，BG并不寻找特定专业的毕业生，而是寻找具有特定品质的人，即聪明、善于思考、具有远见卓识。BG定义投资研究的核心是研究，而不是财务知识和数据。

2、关注长期，放弃短期评估。亚马逊的创始人杰夫·贝佐斯曾说：“首席执行官应该永远活在未来，而不是现在。”因此，BG在内部放弃了对基金经理的季度业绩评估，也放弃了分析师对上市公司盈利、现金流和股价的预测。

3、改变研究流程。安德森认为，传统基金公司的日常管理和工作模式已经不适用于这个时代。有前途的新发现往往来自以下三者的结合：震撼的思想、极佳的才智和无拘无束的思考空间。去发掘绝佳想法的投资者有时看起来像是无所事事，但其实是在进行长期且深度的思考。离开办公室，放弃朝九晚五的传统办公模式也是必要的。

4、借助外部专家。BG鼓励与金融无关的世界接触。比如，学术界、自然科学领域等，尝试和这些领域的天才、行业专家建立联系。通过外部资源的帮助，BG希望得到对新机会的深刻洞察。和才华横溢的人交谈越多，就会获得越多的启示。

5、模糊的正确胜过精确的错误。众多投资者都在寻找能解释和理解这场经济技术革命的新理论，但安德森认为，并不需要什么精确的模型或预测，只要能给我们带来一点启示就足够了。BG鼓励有创造性地去观察世界，想象未来5到10年内将发生怎样的改变，积极观察企业文化的方向、行业的发展以及社会的变迁。

二、凯瑟琳·伍德的挑战

1、公开每天股票交易。传统上，机构投资者的股票交易行为对外界是机密，即使在公司内部，也有权限限制，调仓往往也是滞后一个季度公布。凯瑟琳却颠覆了资产管理行业创立以来的传统，方舟投资每天公布交易情况。凯瑟琳要把方舟投资做成第一家资产管理领域的“共享经济”公司，颠覆资产管理这个行业的传统做法。

2、开放内部讨论会。大多数机构投资者或基金经理都不会公开自己的内部投资讨论会和发言情况。凯瑟琳则每个月都会开一场1小时的网络公开投资研讨会，任何人都可以旁听、提问和参与讨论。

3、定期发布最新研究进展。自2017年起，方舟投资每年公开推出一份质量极高的《大想法》PPT，把最值得关注的高新技术、行业投资机会详尽公布。而传统上，即使对重要客户，买方也并不需要如此详尽。2021年1月26日，方舟投资上传了《大想法 2021》，分享了深度学习、自动驾驶、电动汽车、多种癌症筛查等多项前沿技术。