一、负债端：保费增速放缓，业务结构持续优化

　　在134号文叫停快返产品、代理人增幅降缓等强压下，2018年保险行业保费收入增速明显放缓，全年原保费累计收入38017亿元，虽较2017年增速陡降，但仍实现了3.9%的正增长。2019年保险行业增长压力有所缓解。截至2019年4月，行业保费收入达到19060亿元，较去年同期增长14.9%。其中，寿险保费收入14556亿元，较2018年同期增长16.1%。财险行业保费依然保持11%增幅。

　　产品结构持续向保障型转型 ，推动行业质量增长模式 。自保险回归保障以来，行业产品结构发生明显改善，短期理财型产品占比断崖式下跌，保障类产品尤其是健康险占比持续提升。总体上看，行业重保障战略达成一致，健康险未来仍是市场主力险种，值得高度重视。行业向质量增长模式推进是大势所趋。

　　二、投资端：长端利率或有下行，多元配置缓解配置压力

　　2019年一季度，国内股票市场回暖，带动保险公司投资收益率回升，根据季报，中国人寿第一季度实现总投资收益509亿元，同比增长89%，实现净利润260亿元，同比增长92.6%。但受贸易摩擦等因素后续影响，2019年下半年A股市场存在较大不确定性，预计权益资产将震荡波动。资产端可能主要取决于长端利率变化。下半年虽有CPI上升支撑，但逆周期调节政策、海外降息以及中美利差走阔背景下，长端利率有一定下行压力。不过，当前行业资产结构日趋丰富，非标资产、专项债、永续债等多元策略将较大程度缓解资产配置压力。

　　三、下半年展望：以静制动，专注价值增长

　　随着134文的实施，未来行业保费结构转型仍将持续，因此保险行业的转型契机仍然值得关注。从估值层面看，因为其稀缺性和成长性，保险板块自上市以来估值即为历史高点，此后一路下滑，维持在1-1.3倍P/EV。当前板块对应2019年P/EV为0.93倍，对应2020年P/EV为0.82倍(EV为广发预测值)，对于一个仍在较快成长的朝阳行业而言，当期估值水平仍具备显著的投资价值。

　　负债端再迎政策红利。负债端层面，保险企业在根据134号文及商车费改等相关政策调整转型后，逐渐走出转型阵痛期，保险行业业务质量整体提升明显。2019年5月，财政部出台《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，与原政策相比，新规的主要变化一是提升了免税的额度，二是允许超出限额部分结转至以后年度扣除，此外2018年的汇算清缴按照新规执行。新规一方面提升了险企的盈利能力;另一方面，在当前寿险行业增速下降、车险行业竞争生存压力加剧的环境下，有助于减轻险企推动业务的压力、促进业务的增长，可以减缓财险行业(主要是车险业务)综合成本率上升的压力。

　　2018年报显示，新业务价值依然是驱动内含价值增长的关键，四家上市险企新业务价值对内含价值的贡献比例仍然超过40%，但受新单增速放缓影响，对内含价值增长影响的边际效应有所下降。新华保险与中国平安连续两年营运经验偏差贡献比例增加，间接反映在回归保障监管精神下，产品优化和渠道改善为其带来内含价值可持续增长亮点。此外，受2018年投资市场波动影响，保险行业整体投资回报不及预期，投资回报偏差拖累内含价值增长。可以预见的是，未来随着行业保障转型持续深化，EV将更加倚重内生增量，新业务价值和营运经验差异贡献或持续增加，但利差贡献有收窄趋势。

　　四、投资建议：长期持有

　　当前板块估值整体仍处于历史较低位置，下半年行业负债端或持续向好。考虑经济环境及就业压力影响下，代理人团队增员有望出现积极态势。同时，投资端利率波动或带来短期影响，但行业结构整体稳健，投资多元化趋势持续加深，有助于维持平稳投资表现。

　　龙头险企得益于市场地位和渠道优势，更能充分享受政策红利，建议关注：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。

　　风险提示。保费增速低于预期，代理人规模持续脱落，外部环境不确定因素导致利率波动超预期等。

　　链接：个股分析

　　中国平安

　　具备较强竞争力的保险集团

　　平安寿险在今年淡化了开门红的概念，诉求今年全年保费均衡发展，前5月保费验证了此趋势，我们预计后续仍将进一步改善。平安寿险具备较好的代理人培训机制，人均产能高于同业，我们预计后续仍将保持相对优势。平安集团保费端表现好于同业，投资端迎来边际放缓趋势。今年手续费新政实施，有望进一步增厚平安净利润。6月份以来，中国平安回购计划在紧密进行。公司在科技方面表现在同业中较为突出，随着公司在科技领域不断投入及应用，相信其对传统金融业务也能起到一定的反哺作用。

　　中国太保

　　加快转型步伐

　　2019年第一季度，太保寿险实现保费收入928.52亿元，同比增长2.8%，其中个险代理人渠道保费861.16亿元，同比增长5.1%。得益于长期坚持“聚焦期缴”战略，续期业务对寿险保费的拉动效应明显，2019年第一季度，公司个险代理人渠道续期保费686.74亿元，同比增长11.0%。公司围绕转型2.0的愿景和目标加快转型步伐，大力开展优质增员，持续提升人均产能，深化中心城市突破和强化科技赋能，提升客户经营能力，继续推动新保业务和新业务价值可持续增长。随着转型的进一步深化和业务结构的持续调整，公司新保业务短期下滑局面或可实现逐步改善，业务节奏会更加均衡。(中国银河)

　　中国人寿

　　调整销售队伍

　　公司是主要同业中唯一一家在2019年一季度录得销售人力规模增长的寿险公司。截至2019年一季度末，个险渠道队伍规模为153.7万人，总人力达到189万人(2018年年末分别为144 万人/178万人)。公司计划在2019下半年整合其银保渠道销售队伍，因目前约90%的银保人力与个险渠道代理人销售的产品比较类似。此外，公司亦将继续推进差异化销售以满足客户需求，加强在一二线城市的市场地位，同时巩固在低线城市的领先地位，并改善员工激励方案。(文京雄)