5月15日，“互换通”迎来了启动三周年。

“三年来，北向‘互换通’基础设施、功能和机制持续优化。主管部门和参与各方不断完善交易措施、丰富产品类型和投资者结构，改善配套功能、给予交易费用全额减免，让‘互换通’成为境外投资机构参与境内金融衍生品市场的重要平台。”富安达基金首席经济学家兼基金经理郑良海对《金融时报》记者表示。

所谓“互换通”，是指香港与内地利率互换（IRS）市场互联互通合作，境内外投资者通过香港与内地金融市场基础设施的连接，参与两地金融衍生品市场的一项机制性安排。有业内人士把“互换通”比喻为一条互联互通的高速路，即通过高效电子化交易和紧密衔接的交易清算环节，为内地和境外投资者搭建了一条利率衍生品市场互联互通高速路。

“互换通”是继“沪深港通”“债券通”之后，内地金融市场对外开放的又一个重要里程碑，标志着内地金融衍生品市场的开放。“这对于境外投资者管理在岸利率风险以及丰富内地金融衍生品市场意义重大，也显示出政策层持续扩大内地金融高水平双向开放的决心。”工银国际首席经济学家程实在接受《金融时报》记者采访时表示。

投资者对“互换通”十分热情。根据银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）5月11日发布的统计数据，2026年一季度“互换通”清算量创上线以来季度最高规模。数据显示，2026年一季度，“互换通”清算量达1.78万亿元人民币，同比上升25.82％。截至一季度末，已有23家境内报价商、95家境外投资者参与“互换通”业务，参与者类型更加丰富多元。

“这远超开通初期千亿元左右的交易规模，显示市场通过‘互换通’管理利率风险的需求旺盛。”程实表示。

更好满足人民币利率风险管理诉求

“回顾过去三年，‘互换通’在运行中不断优化，使境外投资者可以在不改变常用的交易及结算习惯的前提下，更便捷交易及结算境内人民币利率互换产品，产品种类也日渐丰富，助力投资者更有效地管理利率风险。”程实在接受《金融时报》记者采访时表示。

“三年来，‘互换通’的发展满足了境外机构投资者对于人民币利率风险管理的诉求，投资者参与数量与交易量上升，并对境外机构增持人民币债券资产形成利好。”中信证券首席经济学家明明对《金融时报》记者表示，“‘互换通’三年累计清算近10万亿元。2025年全年清算5.3万亿元、同比增长45％，日均成交147亿元，110家机构覆盖15个国家和地区，已成为境外投资者对冲人民币利率风险主渠道，与‘债券通’形成强协同。2025年，政策进一步优化，大幅提升风险管理便利度。”

在“互换通”开通之前，境外投资者只能利用境外的金融工具对冲境内的利率风险，但这些境外金融工具并不能与境内的利率风险完全匹配，流动性也相对较差，影响了对冲的效果。“互换通”开通后，合格投资者可以更便捷地交易及结算境内人民币利率互换产品，更有效地对冲利率风险，从而降低利率波动对他们持有债券价格的影响。

郑良海进一步解释，通过“互换通”，境内外投资者可在保持原有交易习惯和遵循原有市场法律法规与交易规则下，利用内地与香港金融市场在交易、清算、结算等方面互联互通的基础设施和机制安排，完成人民币利率互换的交易和集中清算，满足跨境投资者便捷地参与两地金融衍生品市场和利率风险管理需求，解决了此前境外投资者开展人民币利率风险管理不便利、成本高等问题。

政策不断优化

《金融时报》记者梳理发现，“互换通”也经历了规则的优化升级。

2023年2月17日，中国人民银行发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法（征求意见稿）》，初期开放北向“互换通”下的利率互换产品，实行额度管理等。

2023年4月28日，中国人民银行发布公告表示，为规范开展内地与香港利率互换市场互联互通合作相关业务，保护境内外投资者合法权益，维护利率互换市场秩序，中国人民银行制定了《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》；2023年5月15日，“互换通”正式上线。

2024年5月13日，中国人民银行公布了“互换通”机制的优化措施，包括丰富产品类型，推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约；完善配套功能，推出合约压缩服务及配套支持的历史起息合约，便利参与机构管理存续期合约业务规模等内容。

2025年，北向“互换通”机制安排进一步优化。1月将在岸国债及政策性金融债纳入合资格的履约抵押品， 降低投资者资金占用成本，并扩大在岸债券在离岸市场的使用范围；5月，推出以贷款市场报价利率（LPR）为参考利率的利率互换合约，利率互换合约期限也最长延至30年，助力投资者更好地管理长端利率风险。

“优化措施推动‘互换通’更加与国际主流交易品种接轨，更好地满足了投资者多样化风险管理需求，同时进一步降低了参与者的资金占用和使用成本。”程实表示，优化措施有助于活跃“互换通”交易，更好地发挥其管理利率风险的作用。

彭博大中华区总裁汪大海对《金融时报》记者表示，“互换通”运行三年，市场呈现出清晰而积极的深化趋势。从市场整体运行情况来看，交易量保持稳步增长，参与的境外机构数量持续扩大，机构投资策略也更加多元。在相关制度不断完善的推动下，境外投资者参与中国利率衍生品市场的方式更加灵活，“互换通”在资产配置和利率风险管理中的实际作用进一步增强。

业内期待“互换通”进一步拓展

当然，“互换通”业务还有一些有待优化的空间。明明表示，当前仍需在监管协调、市场流动性、技术对接、法律合规等方面进一步采取优化举措，如在推动监管协同与规则互认、适度放宽合格境外机构准入、优化两地技术基础设施等方面进一步完善。

对于“互换通”的进一步拓展，市场同样十分期待。程实告诉记者，未来，如果“互换通”进一步拓展到“南向通”，有助于优化相关机制，完善债券市场双向开放，推动资本双向流动，进一步扩大内地金融高水平双向开放。

从“北向通”到“南向通”，这一发展思路也有先例。回顾“债券通”的双向开放历程，也是2017年7月率先启动“北向通”，经过4年多时间的实践，证明这套机制已经成熟、运行稳健后，2021年9月“南向通”启动。“‘南向通’自2021年启动以来，内地投资者可以参与到香港的债券市场，包括本地、中资企业以及国际机构和企业的债券。币种方面也更多元化，除了人民币债券以外，也有港币、美元和欧元的债券。”程实表示。

但他同时提示，对内地投资者而言，投资境外债券将面对更为复杂的投资环境，特别是相对人民币而言，其他货币和利率的波动性可能更大。程实认为，如果未来“互换通”扩大到“南向通”，将有助于境内投资者管理境外债券的利率风险，吸引更多内地投资者参与境外债券投资，分散利率风险，降低投资组合对单一利率变动的敏感度。

中国债券市场国际吸引力不断增强

实际上，在“互换通”推出三年内，国际投资者的参与不断深入，对于使用衍生品管理利率风险的需求不断增加，中国债券市场的国际吸引力不断增强。

数据显示，截至3月末，已有80余个国家或地区的1194家境外机构投资者持有中国债券。境外机构投资者成为国际收支平衡的重要力量，有力促进跨境贸易投资流出资金的回流和再循环，助力人民币国际化。

这表明投资者越来越看好中国市场。“近年来，中国债券市场的持续开放吸引了众多境外投资者，外资持有中国债券的规模不断扩大。”业内专家如是表示。

程实对《金融时报》记者表示，中国经济稳定向好，为全球资本提供了更具前景的回报基础，加之我国具备宏观调控空间的比较优势，不仅有能力实施更加积极的财政政策，同时也有空间实施适度宽松的货币政策，中国经济环境具备更高的稳定性与更好的可预期性，“增长可持续”与“波动可控”之间实现了较好的平衡。

当然，中国债券市场的对外开放仍然有很大的空间。数据显示，目前境外投资者持债量占比仅有2.4％，与发达经济体和部分新兴市场经济体相比，还处于比较低的水平。其中，境外机构持有的我国国债约2万亿元，在国债总托管量中占比5.9％。

程实预计，下一步，金融开放的突破可能在国债期货方面，这将有助于境外投资者更好地管理利率债持仓风险。实际上，中国证监会此前公告称，2026年4月24日起允许合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）参与国债期货交易，这意味着境外投资者可以通过国内期货市场管理其人民币债券的利率风险。

“未来，金融业开放内容将更加丰富，市场准入与准出层面的双向开放、制度型开放稳步推进。在更多互联互通机制安排下，资本市场开放和内地投资者参与国际金融市场投资将更加便捷，参与主体和产品范围持续扩容，人民币国际化和多边贸易结算应用更加宽广，国际金融中心建设步伐不断加快，中国金融市场在国际金融市场格局中的地位将更加突出。”郑良海告诉记者，期待未来不断丰富开放内容，在金融安全和主体规范前提下降低准入门槛，为更多投资者“引进来”和“走出去”提供制度便利，推动中国金融机构在全球金融市场中发挥更大潜力。